“新八条底线”下结构化证券资管计划银期合作模式探讨

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2016年7月，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运行管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》，或者称新八条），2016年10月21日，中国证券投资基金业协会研究和制定了《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第1-3号》（《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第1号-备案核查与自律管理》、《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第2号-委托第三方机构提供投资建议服务》、《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号-结构化资产管理计划》），对《暂行规定》进一步细化和明确，《暂行规定》和《备案管理规范》对银期合作发行结构化证券资管计划造成了一定冲击。

新八条底线的颁布，对后期结构化资管计划如何操作，本文进行了一些思考。

一产品模式

银行和期货合作发行结构化证券资管计划的产品模式是：银行发行理财产品、或者帮助资管计划募集资金或者以自有资金投入，通过期货资管计划投向股票、基金、债券等二级市场的投资品种；采用结构化产品形式，分为优先级份额和劣后级份额，银行资金通常投资于优先级份额。

二

暂行规定对结构化证券资管计划银期合作的影响

《暂行规定》的影响主要表现在杠杆率、保本保收益、投资顾问等方面，如下表所示

	《暂行规定》之前	《暂行规定》之后	影响
杠杆率	优先级资金与劣后级资金的比例最高不超过3:1	1、股票类、混合类投资项目杠杆比例降至1:1，债券类投资项目降至3:1，其他类降至2:1； 2、结构化资管计划的总资产占净资产的比例不得超过140%，非结构化资管计划的总资产占净资产的比例不得超过200%。	杠杆率水平进一步降低
保本保收益	资管合同中约定预期收益率	禁止宣传预期收益率	影响产品的销售
资管合同中约定优先级份额收益的分配	禁止计提优先级份额收益	影响优先级资金中途收息
资管合同中约定劣后级或第三方机构充当差额补足人	禁止在资产管理合同中约定劣后级或第三方机构差额补足优先级份额收益	影响产品的兑付资金来源
资管合同中约定计提风险保证金	禁止计提风险保证金保证优先级收益	安全垫进一步降低
资管合同中约定如若产品提前终止，劣后级委托人承担提前罚息义务	禁止提前罚息	产品收益率面临一定损失，尤其是含有锁定期的定增产品
投资顾问	实际操作中投资顾问无太多要求或者存在让无投资顾问能力的关联方收取投资顾问费的情况	投资顾问必须在基金业协会登记满一年，且是基金业协会会员，无重大违法违规记录且具备3年以上投资经验	严格投资顾问资质要求
不得向未提供实质服务的第三方机构支付费用或支付的费用与其提供的服务不相匹配	严格费用支付流程
要求签订相关委托协议并在资产管理合同及其他材料中披露第三方机构身份、职责并揭示风险	严格信息披露要求
要求建立利益冲突防范机制，防止利益冲突或利益输送，禁止从事内幕交易、市场操纵等违法违规行为	严格资金监管
不得由第三方机构直接执行投资指令	严格风险控制
劣后投资人充当投资顾问	一般由劣后级投资人向管理人发送投资指令，劣后级投资人对产品的投资方向提供投资建议，劣后级资金保证优先级的本金和收益	明确劣后投资人不能充当投资顾问	劣后级投资人承担风险的动机必然会大大减弱

三

应对措施

《暂行规定》对结构化证券资管计划冲击虽大，但《暂行规定》并未禁止结构化产品设立，只要存在优先劣后结构和预警线、止损线，银期合作发行结构化证券资管计划仍存在一定的发行空间。

（一）调整交易结构，满足杠杆率相关要求

1、降低杠杆率，满足暂定规定中“股票类投资项目杠杆比例降至1:1，债券类投资项目降至3:1，其他类降至2:1；结构化资管计划的总资产占净资产的比例不得超过140%，非结构化资管计划的总资产占净资产的比例不得超过200%。”的要求

2、结构方面，暂定规定并未明确禁止平层基金结构。所谓平层基金，产品交易模式为：期货公司作为管理人发行非结构化的资管计划产品（无优先劣后结构），由银行以自有资金或者募集来的资金与交易对手按照约定比例认购资管计划。

此结构可行性在于：

（1）交易结构中不涉及优先劣后结构，不受杠杆比例限制；

（2）银行资金与交易对手（或第三方）签署《基金份额转让合同》，约定如不能达到产品预期收益，由交易对手方（实际意义上的劣后级投资人）（或第三方）按照约定的收益率受让银行资金方持有的产品份额。这相当于交易对手方（或第三方）承担了回购义务，实际上充当了差额补足义务人的角色。

（3）交易对手（或第三方）将持有的产品份额为基金份额转让做质押担保，这相当于为银行资金的收益加上了安全垫。

（4）转让和质押合同由交易对手或第三方与银行直接签署，在资管计划合同中并不体现。

产品的风险点在于：

(1) 此种产品结构是否被认定为结构化产品，仍存在一定的不确定性。是否会被监管机构认定为故意绕开监管存在一定风险。

(2) 如果产品跌破预警线，劣后级委托人不能补仓，银行资金存在亏损的可能性。

（二）在合同中落实“保本保收益”的要求

1、在资管合同禁止宣传预期收益率，可以考虑调整为“业绩比较基准”。

《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号——结构化资产管理计划》第七条规定，“结构化资产管理计划可以通过业绩比较基准形式向优先级投资者进行推介，但应同时说明业绩比较对象、业绩比较基准测算依据和测算过程等信息。”

2、如资管计划未实现收益或出现亏损的，中途不得分配收益，需在资管计划结束时统一分配。

3、关于收益分配，《暂行规定》中规定，根据利益共享，风险共担，风险与收益相匹配原则，所有投资者（包括优先级委托人）均应当共同享有收益、承担亏损。但并不要求优先级、劣后级委托人按照同比例享有，承担，而是可以另行约定合理的比例，且该比例同时适用于享受收益和承担亏损两种情况。比如说：资管合同中约定优先级份额享受5%的收益，劣后享受95%的收益；而出现亏损，优先级分配承担亏损部分的5%，劣后承担剩余95%的亏损，有待进一步明确。

（三）借助信托通道发行结构化证券资管计划

二者比较如下：

	结构化期货资管	结构化信托计划
发行主体	期货公司	信托公司
法规依据	《证券期货经营机构私募资产管理业务运行管理暂行规定》	《中国银监会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管工作的规定》
杠杆率要求	股票类、混合类投资项目杠杆比例降至1:1，债券类投资项目降至3:1，其他类降至2:1；	股票类原则上不超过1倍，最高不超过2倍
保证优先级收益	不得直接或间接对优先级份额提供保本保收益安排，包括不限于在结构化资管合同中约定计提   优先级份额收益、提前罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金保证优先级收益等	信托计划不得提供保本保收益安排，但是可以预定预期收益率，可以约定劣后的补足义务
股票类投资限制	未限制	对于定增类产品，信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购；单个信托计划持有一家公司发行的股票最高不得超过该信托计划资产净值的20%。
投资顾问要求	依法可从事资产管理业务的证券期货经营机构，以及同时符合以下条件的私募证券投资基金管理人： 1． 在中国证券投资基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员； 2． 具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于3人、无不良从业记录。	1、依法设立的公司或合伙企业，无重大违法违规记录； 2、实收资本金不低于1000万元； 3、有合格的证券投资管理和研究团队，团队主要成员通过证券从业资格考试，从业经验不少于3年无不良记录，并有可追溯的证券投资管理业绩证明 4、有健全的业务管理制度、风险控制体系，有规范的后台管理制度和业务流程 5、有固定的营业场所和与从事业务相适应的软硬件设施 6、与信托公司无关联关系 7、银监会规定的其他条件

《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号——结构化资产管理计划》第六条规定，结构化资产管理计划合同中应明确其所属类别，约定相应投资范围及投资比例、杠杆倍数限制等内容。  合同约定投资其他金融产品的，资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透审查义务，即向底层资金方向进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合《暂行规定》在杠杆倍数等方面的限制性要求。

期货资管计划借助信托通道发行结构化证券资管计划仍存在空间，《暂行规定》要求，结构化资产管理计划不能投资其他金融产品的劣后级份额，但并未限制投资优先级份额。《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号——结构化资产管理计划》“向下穿透”仅限于杠杆倍数和保本保收益，借助信托通道，期货资管计划在突破投资顾问资质要求、信托计划不得提供保本保收益安排，但是可以预定预期收益率，可以约定劣后的补足义务等方面仍存在一定的合作空间。相比较信托计划，期货资管计划的优势在于能提供商品期货等投资方向的选择。

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